“HHLR”借转融通“绕道减持”被立案，曲线减持花样百出重罚重判一剑封喉

摘要： 专题：高瓴涉嫌违规减持隆基绿能被立案：“绕道式减持”恐非市场首例？　　红刊财经丨周心钰　　“HHLR”因涉嫌违规转让隆基绿能股票遭证监会立案是一重大事件。如若顶格处罚或会出现“...

专题：高瓴涉嫌违规减持隆基绿能被立案：“绕道式减持”恐非市场首例？

　　红刊财经丨周心钰

　　“HHLR”因涉嫌违规转让隆基绿能股票遭***立案是一重大。如若顶格处罚或会出现“罚款底”，学习他山之石将开启投资者保护执法新模式。

　　11月9日，“光伏茅”隆基绿能发布公告称，因股东“HHLR”公司涉嫌违反限制性规定转让隆基绿能股票，中国***决定对“HHLR”公司立案。此前因三季报凭空消失“0.87%”股份，市场质疑“HHLR”的管理者高瓴资本涉嫌通过转融通进行无公告减持。

　　笔者注意到，自离婚式减持舆情以来，8月27日***对减持政策进行了重大调整，要求减持与现金分红挂钩。未曾预料，史上最严“减持新规”颁布不足两个月，市场很快出现了借道转融通进行曲线减持的新舆情。曲线减持可谓花样百出，但无论是“花样减持”，还是“曲线减持”，都是对监管的“底线突破”，猫鼠游戏。针对市场质疑，11月8日、10日，沪深交易所紧急修订转融通指南！

　　但是，此类“修补”真能堵住减持漏洞吗？能否学习SEC替中小投资者***违规减持的大股东？新成立的金融监管总局如何能一剑封喉迅速保护受伤散户？笔者深入分析。

　　转融通业务指南新修订依然待完善

　　出借方转融券时需提前进行信息披露

　　高瓴资本是“HHLR”的管理者，有接近高瓴资本者透露减持行为或发生在“减持新规”之前，笔者认为，与其说是减持者规避了制度的监管，不如说是制度设计本身存在漏洞。

　　研究本案发现，“HHLR”或是通过转融通等操作，将持股比例降为5%以下，从而规避掉大股东减持本应有的信披义务。因此，围绕“HHLR”减持案，产生两大争议。一是出借股份的归属问题，即出借的股份，将不再计入出借人的持股，这合情合理吗？第二个问题是，以转融券方式出借股份后持有股份不足5%，是否就可不必公告减持？

　　面对此次“HHLR”减持舆情，有关部门很快对市场的争议作出回应。11月8日、10日，沪深交易所针对转融通业务修订了系列指南。此次修订有两个核心要点：一是参与转融通出借的股份，不能视为已被卖出，仍然算作持股。这意味着，股东不可以通过转融通将持股比例降至5%以下为理由，规避减持信披义务。二是要求上市公司在定期报告中，披露持股5%以上股东、前10名股东及前10名无限售流通股股东在报告期内参与融资融券及转融通业务的具体情况。此次新增了披露5%以上股东参与融资融券及转融通的情况。

　　这样一来似乎就限制了大股东试图借道转融通业务而不公告就减持的违规操作。但是，笔者认为，定期披露仍然属于事后披露。

　　即便如此，转融通信披管理及交易性质也存在亟待厘清的问题。

　　笔者注意到，上交所最新发布的《证券交易业务指南第10号——转融通证券出借交易业务（2023年11月修订）》已将此前版本中所述“证券出借与归还比照证券卖出和买入，遵守现有信息披露的相关规定”删除。这是一个引人注目的变化。过去规定转融通出借和归还比照卖出和买入，因此上市公司也需要依照规定进行预披露和归还公告。

　　显而易见，新版本将转融通借出和回收行为与“买入卖出”脱钩了。这可能在市场引发新的歧异。

　　一是可以理解为股东可能无须在借入借出时履行相应信息披露程序，仅需遵守权益变动相关法规限制。

　　笔者认为，为了避免证券市场被过度操纵，在指南中应该增加“出借方转融券时需要提前进行信息披露”，增加融券出借方的信披义务。通过提高透明度，让市场对此保持警惕。近一年的融券市场实践说明：由于融券方卖出股票，骤然增加了市场流通盘总量，实质是有利于市场做空，也因为融券数量巨大，借入方极易控盘，操纵成本极低。

　　二是亦可以理解为上市公司转融通暂时出让和收回股票实质上不同于证券的买入和卖出。

　　笔者认为，如果将融券出借仍然视同持有股份，其表意或许是从加强融券股份披露方面来理解。但是，必须细化。转融券出借的股份在借入方归还股份前，出借方必须在信披方面如实描述其股份现状，如出借时间、归还时间、归还不成的补偿形式（现金或其他）等等。

　　其实，在实践中，如果真正的将已经出借而仍未归还的股份视为出借人持有，或会带来一些法律问题。比如，股权登记日，真正的股份持有人究竟是谁？是出借人吗？股东会议日，如果股份没有归还，真正的股份持有人显然就是股东，这将涉及股东会上的表决权由谁行使？

　　通过转融通曲线减持“HHLR”不是独例

　　若顶格处理或面临重罚形成“罚款底”

　　研判本案，该次立案的根本原因在于在持股5%（含5%）以上的股东减持前，应该公告而未予以公告。笔者认为，这是明显的违规减持行为。

　　事实上，“HHLR”持有隆基绿能股份的比例达到了5.85%，属于持股5%以上的大股东。这意味着，“HHLR”在参与转融通期间，减持了约6600万股隆基绿能股票，而在此期间，隆基绿能没有发布任何关于“HHLR”减持的公告。根据现行的法规文件，持股超过5%（含5%）的大股东在进行股份减持时需要提前进行信息披露。

　　为什么5%如此重要？按照我国证券法的要求，持有公司总股本5%以上的股东算是大股东，所以，当任何一个股东从5%以上减持到5%以下时，本质上是股东控制权结构的重大，即从大股东到小股东的变化。这种重大可能对上市公司股票交易价格产生较大影响。

　　根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上市公司持股5%以上股东通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持。显而易见，“HHLR”违反了本法条的规定。因为，即使根据旧版本中的条款——“证券出借与归还比照证券卖出和买入，遵守现有信息披露的相关规定”，它也应该具有公告的义务。

　　“HHLR”通过转融通等操作“曲线”使得持股低于5%分界线，从而得以规避大股东减持信息披露义务并不是独例。长亮科技也被曝出大股东腾讯信息疑似通过借道转融通进行变现减持。事实上，借着转融通证券出借业务、降低持股比例，从而规避信息披露义务，此类“减持神操作”还有很多。

　　监管部门根据市场反馈的意见，及时更新了相关规定。相关调查及处罚是否有“新老划断”值得密切观察。

　　笔者认为，针对大股东公然违法违规减持的行为，***对其立案调查很有必要。期待***公布调查详细情况，给予严格处理，维护市场公平、法律尊严。笔者注意到，此次***对“HHLR”立案调查，有理有据。同样，对其进行处罚也是有法可依。根据《证券法》有关法条规定，对此类违规减持股票的行为，不仅可以没收违法所得，还可处以买卖证券等值以下的罚款。如若顶格查处，或可开出数亿元罚单。这可增加对违规减持者的强大震慑力——或许形成“罚款底”。

　　大胆学习他山之石探索创新执法模式

　　借鉴SEC、CFPB做法或能一剑封喉

　　目前，我国在金融领域的最大政治，就是守住不发生系统性金融风险的底线。从本质上讲，切实地保护中小投资者或曰金融消费者的权益与防范系统性金融风险在最终的利益上是一致的。

　　笔者认为，面对日益复杂的证券市场环境，需要大胆借鉴人类法律成果，探索创新执法模式，为我国证券市场高质量发展保驾护航。

　　笔者注意到，美国***（SEC）特别突出对股东减持的监管，保护中小股东的利益。美国《144号条例》对持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者的减持行为均作出了详尽的规定。违法减持，每违规一次处以10万美元的罚款，情节严重者，还将面临高达五年的刑事监禁。

　　笔者建议，我国应该加强立法，加大对违法违规减持的刑事处罚力度。

　　美国消费者金融保护局（CFPB）负责美国金融消费者的权益保护，法律赋予CFPB有权取向行政法官发起司法听证的行政诉讼方式，或是依自身诉讼权向联邦***提起民事诉讼的方式来对被监管对象执法。换言之，以司法来实现行政监管执法，这是CFPB监管执法的基本特点。这种简单直接的“牛仔”方式，既实现了监管当局对被监管对象的处罚和整改，又以官方代理诉讼的形式减少了金融消费者的***成本。

　　一年前，CFPB曾签署同意令，认定零售银行巨无霸——富国银行侵害了1600多万名消费者的合法权益，向金融消费者赔偿20亿美元，并缴纳17亿美元罚款，创下该局成立以来最严厉的办案纪录。

　　他山之石，可以攻玉。无论你如何曲线违法，如何逃避监管，如何伤害投资者，CFPB都充分展示了其强大的猫抓老鼠的超控能力。这种对监管对象既保持强大的罚款赔偿经济威慑又直接减少金融消费者***成本的方式，挽回了全球投资者对美国金融业的信心。

　　“三定方案”将人民银行有关金融消费者保护职责、中国***的相关投资者保护职责划入了新成立的国家金融监管总局，身肩重大使命的金融监管总局，如能借鉴SEC、CFPB的做法，或将产生一剑封喉的重磅效果，不仅保护受伤的中小金融消费者，还能积极提振投资者信心，激活资本市场。

　　（本文已刊发于11月18日《证券市场周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）